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人民币贬值悬疑:套利、对赌还是唱空做多?

2014-04-25 23:09
来源: 未知
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2014年以来,人民币逐步贬值,截至4月中旬,人民币对美元的贬值幅度,已将2013年全年的升值消耗殆尽。如何理解这种贬值发生的原因?

仔细分析之后,笔者认为人民币贬值的原因比较复杂,有三种可能:套利、对赌和唱空做多。

国际收支状况不支持人民币贬值

从国际收支看,是否存在支持人民币贬值的解释因素?笔者认为不存在。就外资流入、经常账户顺差、外债和外储的情况看,并不支持人民币贬值。

就 外资对中国的投资而言,目前FDI流入仍然稳定在每月100亿美元左右,2014年一季度的FDI流入为410亿美元,其中3月份为105亿美元。外商在 华累计投资已达2.3万亿美元。次贷危机期间,对华FDI曾下滑,但目前并未出现类似情况。外商在中国已没有继续获得超额利润的蜜月期,但其仍然十分重视 中国市场的稳定增长。

就经常项目结售汇而言,2014年一季度经常项目实现结售汇顺差1592亿美元,其中3月结售汇顺差为402亿美元,有学者猜测3月份就可能出现巨额热钱外逃,结售汇从大幅顺差逆转为逆差,这种情况并没有出现。

就外债和外储而言,目前中国外债仅为420亿美元,2013年全年微增50亿美元。接近5万亿美元的外储更显示不了贬值信号。

可以说,国际收支状况不支持人民币贬值。

结售汇和收付汇出现巨大差异

如果我们仔细观察结售汇和收付汇的变动时,可能会陷入迷惘,两者本应基本同向变动,为什么目前南辕北辙?这个差额显示,中国目前存在着难以解释的过多的外汇流入,以及过少的外汇流出。

就 经常项目看,一季度经常项目实现结售汇顺差1592亿美元,但收付汇顺差仅为503亿美元,两者之间的差异高达1100亿美元。2014年一季度货物贸易 实现结售汇顺差1621亿美元,但收付汇为逆差52亿美元,两者之间的差异更大。结售汇和收付汇差额较大的地区是京沪、山东等。

在中国, 包括金融机构在内的企业需要自求跨境外汇收付平衡。以往结售汇和收付汇数额接近,同时时序数据同向变动。但2013年货物贸易向下,结售汇和收付汇之间的 差异为2800亿美元;按2014年一季度出现的1673亿美元的情况,2014年结售汇和收付汇之间的差异将极其惊人。为什么会出现这种巨大悬疑?

出现巨大差异的三种可能

结售汇和收付汇的巨大差异的缘由,笔者认为可能指向庞大的机构套利,尤其是在海外有成熟网络的央企。

我 们可以举这样的例子:某个中国出口商号称获得了1亿美元的出口订单,外方已向其支付了6个月的D/A承兑汇票。那么出口商可申请1亿美元的远期结汇,将美 元兑为人民币,在国内高息拆出,在6个月到期之前,外国进口商声称撤销进口订单,那么中国出口商将“被迫”以人民币买入1亿美元外汇,退还给出口商。该过 程表观为进出口合同的订立和取消,外管观察为贸易融资,实质为假出口的套利套汇行为。这种行为,不需要原来伪装出口的报关、检验、保险、运输等任何成本, 不需要公海回游的转口贸易,只需要远期合同的订立和取消。

证据是,外贸企业的出口收汇率(出口金额中已收外汇的比率)在不断上升,2013年上升了2个百分点。同时进口付汇率(进口金额中已付外汇的比率)在不断下降,2013年下降了7个百分点。

支 撑这种做法的技术因素是,2013年进出口外汇逐笔核销制被放弃,进出口收付汇联网申报核销更为松弛,实践中地方外汇管理机构通常对收付汇的核对期为12 个月,且绝少逐笔核对。以往企业收付汇时的逐笔核销,使企业无法将收付汇账目一锅煮,而现在,至少在12个月内,可以相对安全地这么做了。

在这个过程中,海外有成熟金融网络的央企应该是主角。中石油、中石化的融资来源中,靠国内银行贷款的占比不足10%,“两桶油”本身已高度金融化了。

如果结售汇和收付汇的差异是套利导致的,那么它意味着,现在真实的货物出口,比出口统计数据更为糟糕。未来在套利套汇空间收缩之后,人民币贬值的幅度可能更大。

当然,结售汇和收付汇的巨大差异,也可能指向金融机构热钱流入。那么,人民币短暂的贬值可能是央行正与其对赌中。

回 顾1997年的香港金融危机,其布局原理十分简单:以英美资本为主的机构,在现汇市场上持续抛出美元、买入港币,在股市上持续买入恒生样本股,该准备囤积 阶段使得港币面临升值压力,股市指数不断上升。在准备好足够的港币和港股筹码之后,投机者在股票指数期货上建立大量看空合约头寸,然后持续在汇市抛港币买 外汇,使港币承受巨大贬值压力,隔夜利率急剧上升;同时在股市抛样本股,恒生指数出现急剧下跌。在上述囤积-抛售中,投机者在外汇市场和股票市场上是亏损 的,但股指期货合约可无限创造,获利惊人。

在金融阻击战中,香港特区政府一度资金不足,不能持续承接英美资本抛售的港币和股票,中国内地政府出面,以几乎无限购买的姿态持续买入。导致做空投机者信心完全崩溃。

这就是巨大的以资金、以意志为背景的对赌。也许它可以解释,为什么在国际收支——无论是资本账户还是经常账户均为顺差的背景下,人民币却贬值了。这是央行对机构热钱的一种警告,一种人民币只可适度投机但不能过分投机的警告。

但也许机构热钱的规模没有那么庞大。人民币跨境购售和海外付汇的存在,可以解释结售汇和收付汇之间部分差额的形成。

人 民币跨境购售可能会对企业收付汇有所影响,有付汇需求的企业可以跨境支付人民币而不是支付外汇,但在外管局的统计中,企业无需向银行购汇,但仍被视同外汇 付汇。此外企业也可能以海外账户直接付汇,而不必通过境内进行购汇。但这些因素只能解释结售汇和收付汇之间出现巨大差异的一半左右。

如果结售汇和收付汇之间的差额包含对赌因素,它可能折射出在中国利率市场化进程中,同步推动一些看似市场化的、创新的、放松资本管制的举措时,却使得跨境资本流动变得更为危险难控制。同时,人民币汇率也更有可能出现大起大落。

结售汇和收付汇的巨大差异,还有一种可能是,指向国际资产配置的大变局,即外资可能唱空做多。

这仅是一种猜测,证据不足。外围的情况是,美国经济增长和劳动力参与率比预期低,通胀压力比预想大,因此美联储加息的压力可能更紧迫,这使得美国债市股市退潮的可能性在加大。

现 在中国外汇领域发生的这种巨大差异,不能排除一种可能:外资金融机构对A股的兴趣日益浓厚,欲将退潮后的资本注入在全球显得颇为廉价的A股之中。因此,从 2013年下半年QFII仓位逐步上升、外资表现出对中国经济金融前景无以复加的悲观,也许都是吸收廉价筹码的包装技巧。

(作者系北京师范大学教授)

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